II mercato immobiliare quotato in Italia presenta problematiche strutturali che lo differenziano da altri paesi europei. Mentre in Germania e Spagna la capitalizzazione delle società immobiliari quotate raggiunge percentuali rilevanti del PIL, in Italia questo dato si attesta a livelli minimi. Le ragioni di tale divario sono molteplici e riguardano sia il funzionamento del mercato, sia le elevate barriere normative e i costi di quotazione che ostacolano l’accesso al mercato dei capitali. Ne abbiamo parlato con Francesco Mantegazza e Francesco Di Carlo, co-managing partner di Fivers Studio Legale e Tributario.
“Questo divario – osservano – è il risultato di due problemi: da un lato, l’elevata discrepanza tra il valore effettivo degli asset, misurato tramite il Net Asset Value (NAV), e il valore di mercato determinato dai pochi scambi; dall’altro, le barriere all’ingresso che rendono il processo di quotazione estremamente oneroso per le aziende. Un fenomeno, quello del gap tra il NAV e il valore di mercato, che “può raggiungere anche il 30% ed è strettamente collegato alla scarsità di scambi sul mercato. In un ambiente dove gli scambi sono pochi e i volumi ridotti, il prezzo delle azioni tende a sottostimare il reale valore degli asset detenuti dal fondo o dalla società. Di conseguenza, gli investitori sono riluttanti ad entrare nel mercato, creando un circolo vizioso in cui la bassa liquidità alimenta ulteriormente il divario tra il valore reale e quello percepito”. I costi di quotazione rappresentano uno dei maggiori ostacoli per l’ingresso nel mercato dei capitali. Ma perché sono così alti? “Il processo di quotazione in Borsa per una società immobiliare in Italia è particolarmente complesso e dispendioso. I costi complessivi possono superare i due milioni di euro. Questo comprende spese per consulenti legali, fiscali e contabili, oltre alla necessità di nominare un collocatore. Al contrario, strumenti come i fondi SICAF (Società di investimento collettivo di risparmio) richiedono costi molto inferiori, dell’ordine dei 100.000–150.000 euro”. Tali costi elevati “non solo scoraggiano le nuove società, ma limitano anche la concorrenza e l’innovazione nel settore, creando un ambiente in cui solo pochi grandi operatori riescono ad accedere al mercato.” Un altro tema molto discusso riguarda le barriere normative. “Per stimolare una maggiore attività, sarebbe essenziale intervenire su più fronti. Primo, ridurre i costi di accesso e semplificare le procedure di quotazione, ad esempio abbassando la soglia dei costi iniziali e alleggerendo alcuni obblighi di compliance senza compromettere la trasparenza. Un’altra misura potrebbe essere quella di rendere attrattivo il mercato per i dual listing, permettendo alle società di essere quotate sia sul mercato estero che in Italia. In questo modo, si potrebbe attrarre capitale estero e, contemporaneamente, animare il mercato secondario italiano, riducendo il gap tra il NAV e il valore di borsa”. “Un intervento legislativo mirato, come quello previsto dal dl Capitali, può costituire un punto di partenza importante. Tuttavia, è fondamentale che tali misure siano accompagnate da una visione a lungo termine, in modo da garantire che la riduzione dei costi iniziali non comprometta il gettito fiscale nel breve termine, ma crei un ambiente favorevole allo sviluppo e all’afflusso di nuovi investimenti”.
UN CIRCOLO VISIOSO
Un aspetto particolarmente critico è il circolo vizioso della scarsa liquidità. “La chiave per rompere questo ciclo sta nel creare un mercato secondario più attivo e trasparente. Se si riuscisse a incentivare il dual listing e a far affluire capitali esteri, il numero degli scambi aumenterebbe, contribuendo a una migliore valutazione delle società in borsa. In altre parole, aumentando la liquidità, il mercato potrebbe riflettere più accuratamente il reale valore degli asset, riducendo il gap esistente tra il NAV e il prezzo di mercato.” Oltre a questo, “è importante introdurre misure che favoriscano la diffusione delle informazioni finanziarie e migliorino la trasparenza. Gli investitori devono avere fiducia che i dati riportati riflettano il reale stato delle aziende, il che li spingerà ad operare più attivamente. Ciò richiede, naturalmente, anche un miglioramento delle tecnologie di mercato e una maggiore integrazione con i sistemi internazionali, in modo da ridurre le inefficienze attualmente presenti”.
IL TEMA DEL GETTITO FISCALE
Spostiamoci ora sul tema del gettito fiscale. In che modo la mancanza di coperture fiscali adeguate incide sullo sviluppo del mercato immobiliare quotato in Italia? “Il sistema fiscale attuale prevede imposte che, ove modificate, sostituite o abrogate e non adeguatamente coperte, possono ridurre il gettito iniziale. In benefici, in termini di maggiore gettito futuro, possono avere una manifestazione di medio-lungo termine”. Questo rende difficile implementare politiche fiscali che incentivino l’investimento senza compromettere l’equilibrio finanziario del sistema nel breve termine.
LE SIIQ
E la questione diventa ancora più complessa “se si considerano le differenze operative tra strumenti di investimento come i fondi immobiliari e le Siiq. Queste ultime, ad esempio, pur essendo tese e potenzialmente idonee ad attrarre capitali esteri, non sono completamente allineate ai fondi, ad esempio, in termini di regime delle imposte di trasferimento e procedura di recupero dell’IVA. Queste discrepanze, anche se minime, possono avere un impatto significativo sull’efficacia dei piani di investimento.” Se, ad esempio, un investitore con un consistente patrimonio immobiliare decidesse di trasferirlo in una Siiq, dovrebbe affrontare una tassazione immediata del 20% sulle plusvalenze latenti. Inoltre, i successivi acquisti o le vendite sconterebbero imposte di trasferimento sugli immobili al 4%. Al contrario, se investisse tramite un fondo immobiliare, la tassazione si aggirerebbe intorno al 2%. “Queste differenze, sebbene possano sembrare marginali, risultano determinanti nel lungo termine, influenzando la scelta degli investitori e contribuendo al trasferimento di capitali verso mercati esteri.” E questo spiega perché il mercato immobiliare italiano fatica ad attrarre investimenti esteri: “l’infrastruttura fiscale non favorisce il trasferimento dei patrimoni privati verso strumenti quotati, limitando, tra l’altro, la continuità generazionale dei patrimoni e la crescita complessiva del settore.” Che fare allora? “Per rendere il mercato più competitivo, occorre un intervento coordinato su diversi fronti. In primo luogo, è indispensabile semplificare l’iter burocratico e ridurre i costi di quotazione, specialmente per le PMI. In secondo luogo, sarebbe utile incentivare il dual listing, favorendo l’ingresso di capitali esteri nel mercato nazionale e stimolando la formazione di un mercato secondario attivo. Infine, occorre rivedere il quadro normativo e fiscale, garantendo che non vi siano discrepanze tra i diversi strumenti di investimento, come fondi e Siiq”.
ASSICURARE CONTINUITA’ GENERAZIONALE
Non solo. Sarebbe anche fondamentale “promuovere un ambiente di trasparenza e fiducia migliorando la comunicazione delle informazioni finanziarie e aggiornando le tecnologie di mercato”. Se si riuscirà a creare un ambiente più favorevole, che riduca i costi e le rigidità normative, è possibile che il mercato immobiliare quotato possa rivitalizzarsi. “L’afflusso di capitali esteri, la maggiore attività nel mercato secondario e la riduzione del gap tra il valore di Borsa e il NAV potrebbero generare un impatto positivo sul gettito fiscale nel medio-lungo termine, contribuendo allo sviluppo economico”. Insomma, “se si riuscisse a incentivare il trasferimento dei patrimoni privati verso strumenti quotati come le Siiq, si potrebbe garantire una continuità generazionale e creare un ciclo virtuoso di crescita economica. Questo richiede un impegno condiviso tra istituzioni, legislatori e operatori del mercato in grado di stimolare il cambiamento”.